Lições da grande inflação

O discurso de Jerome Powell, presidente do Fed (Federal Reserve), no Simpósio Econômico de Jackson Hole no mês passado foi o mais próximo de um canto de vitória que um banqueiro central sóbrio poderia proferir.

“A inflação diminuiu significativamente”, observou ele. “O mercado de trabalho não está mais superaquecido e as condições agora estão menos apertadas do que as que prevaleciam antes da pandemia. As restrições de oferta se normalizaram.”

Ele acrescentou que, “com um recuo apropriado da restrição de políticas, há boas razões para pensar que a economia voltará a uma inflação de 2% enquanto mantém um mercado de trabalho forte.” Então, tempos felizes!

Esse é um resultado melhor do que eu e muitos outros esperávamos há dois anos. De fato, o sucesso em reduzir a inflação com apenas um enfraquecimento modesto da economia real é uma surpresa bem-vinda. O desemprego, apontou Powell, estava em 4,3% —”ainda baixo pelos padrões históricos”.

Na zona do euro e no Reino Unido, a perspectiva é menos promissora. Mas lá também as perspectivas são de taxas de juros mais baixas e demanda mais forte. Como ele observou, uma das razões para esse sucesso foi a estabilidade das expectativas de inflação de longo prazo. Isso é o que o regime de “meta de inflação média flexível” deveria alcançar. Mas também vale a pena acrescentar que houve um pouco de sorte, especialmente em relação à oferta de trabalho.

Apesar desses resultados, lições precisam ser aprendidas, porque algumas das histórias contadas sobre este episódio não estão corretas. Foram cometidos erros na compreensão da economia da covid-19 e na atribuição do aumento dos preços apenas aos choques de oferta inesperados. A demanda também desempenhou um papel.

É altamente provável que grandes choques de oferta aconteçam novamente, assim como haverá novas crises financeiras. Os bancos centrais devem aprender com essas experiências, mesmo que acreditem que este episódio não terminou tão mal.

Um ponto importante é que é mais útil ver o que aconteceu como um choque no nível geral de preços do que como um salto nas taxas de inflação. Assim, entre dezembro de 2020 e 2023, o índice de preços ao consumidor subiu cerca de 18% nos Estados Unidos e na zona do euro, e 21% no Reino Unido. Isso está muito longe dos cerca de 6% que supostamente eram a meta ao longo de três anos.

Não é de admirar que muitos reconheçam uma “crise do custo de vida“. Além disso, esse é um salto permanente. Sob a meta de inflação, esses são choques passados. Isso não significa que serão esquecidos em breve.

Crucialmente, choques temporários de oferta não causam por si só saltos permanentes no nível geral de preços. A demanda deve pelo menos acomodar —e é mais provável que impulsione— saltos permanentes nos preços. Neste caso, as respostas fiscais e monetárias ao choque da covid-19 foram fortemente expansionistas.

De fato, a pandemia foi tratada quase como se fosse outra Grande Depressão. Não é surpresa, portanto, que a demanda tenha disparado assim que o choque terminou. No mínimo, isso acomodou o efeito geral dos aumentos de preços em produtos e serviços escassos. Possivelmente impulsionou grande parte da demanda que gerou esses aumentos.

O monetarista britânico Tim Congdon alertou sobre isso, como observei em maio de 2020. Pense na famosa “equação de troca” do economista americano Irving Fisher: MV=PT (onde M é moeda, V é sua velocidade de circulação, P é o nível de preços e T é o volume de transações).

Entre os quartos trimestres de 2019 e 2020, a proporção de M3 [conceito amplo de moeda, que inclui base monetária, depósitos à vista, aplicações financeiras de curto prazo e cotas de fundos de renda fixa] para o PIB aumentou 15 pontos percentuais na zona do euro, 17 pontos percentuais nos EUA, 20 pontos percentuais no Japão e 23 pontos percentuais no Reino Unido. Isso foi um excesso monetário global.

Nada, Milton Friedman teria dito, era mais certo do que as subsequentes “escassezes de oferta” e os níveis de preços em alta. A política fiscal adicionou combustível às chamas. Sim, não se pode conduzir a economia apenas com dinheiro em tempos normais. Mas um artigo de Bruegel sugere que é em condições instáveis que a moeda importa para a inflação. O Banco de Compensações Internacionais argumentou de forma semelhante. Assim, grandes expansões (e contrações) monetárias não devem ser ignoradas.

Essa expansão monetária foi única: desde 2020, a proporção de M3 em relação ao PIB voltou a seus níveis iniciais, à medida que o PIB nominal disparou. Os monetaristas previram que a inflação iria se estabilizar, como aconteceu. Esse resultado foi auxiliado por expectativas de inflação estáveis e, em alguns lugares, pela imigração.

O fato de que o grande salto nos níveis de preços ocorreu devido à interação entre gargalos de oferta induzidos pelo pós-covid e pela guerra na Ucrânia e uma forte demanda não significa que esta última foi um grande erro em relação às alternativas. Uma demanda mais fraca teria imposto grandes custos econômicos e sociais também. Mas precisamos analisar essas alternativas rigorosamente, porque grandes choques provavelmente se repetirão.

Esse passado, no entanto, está acabado. Então, e agora? Uma grande questão é se a inflação de fato se estabilizará. Outra é até que ponto o salto nas taxas de juros será revertido. Estamos em um mundo onde as taxas de juros serão permanentemente mais altas? Se sim, o medo do limite inferior das taxas de juros desapareceu?

O fato de que as economias têm sido em grande parte robustas, apesar do aperto monetário, sugere que esse pode ser o caso. Mas isso cria uma ameaça à estabilidade financeira e fiscal futura: novas dívidas serão muito mais caras do que as antigas.

É plausível que o envelhecimento, as taxas de poupança mais baixas, as pressões fiscais e as grandes necessidades de investimento, especialmente para o clima, se combinem para tornar a dívida pública e privada consistentemente mais cara. Se for assim, esse potencial problema de “altas por mais tempo” pode se revelar um pesadelo.

O regime de metas de inflação já enfrentou dois grandes testes —a crise financeira e a covid-19. Sobreviveu a ambos, quase. Mas outros grandes choques podem vir, inclusive daqui não muito tempo.

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